Την περασμένη Πέμπτη ο πασίγνωστος μεγαλοεπενδυτής ανέφερε απερίφραστα ότι βρισκόμαστε ήδη αντιμέτωποι με τη "δεύτερη πράξη" της παγκόσμιας κρίσης που ξεκίνησε το 2007 από την αμερικανική αγορά ακινήτων και οδήγησε στην κατάρρευση του χρηματοοικονομικού συστήματος με τη μορφή με την οποία το ξέραμε.
Θεωρώντας ότι οι δηλώσεις Soros έχουν
ιδιαίτερη σημασία στην εποχή που διανύουμε, το Euro2day.gr αναδημοσιεύει τα περισσότερο καίρια σημεία της ομιλίας του και παραπέμπει όσους ενδιαφέρονται στην ανάγνωση του πλήρους κειμένου, στα αγγλικά. (Δείτε εδώ το πλήρες κείμενο της ομιλίας του κ. George Soros στο Ινστιτούτο Διεθνών Οικονομικών στη Βιέννη).
Ο μεγαλοεπενδυτής ξεκίνησε την ομιλία του σημειώνοντας ότι την εβδομάδα μετά τη χρεοκοπία της Lehman Brothers, στις 15 Σεπτεμβρίου του 2008, οι παγκόσμιες κεφαλαιαγορές κατέρρευσαν και έως το τέλος της εβδομάδας έπρεπε να ενταχθούν σε "γραμμή προστασίας ζωής".
Η "γραμμή προστασίας ζωής" δεν ήταν άλλη από την αντικατάσταση των τίτλων των χρηματοοικονομικών ιδρυμάτων, που δεν γίνονταν πλέον αποδεκτά στην αγορά, με κρατικούς τίτλους.
Όπως είχε εξηγήσει θαυμάσια και ο κ. Mervyn King της Τράπεζας της Αγγλίας, οι αρχές έπρεπε να κάνουν βραχυπρόθεσμα το ακριβώς αντίθετο από αυτό που ήταν αναγκαίο μακροπρόθεσμα: Έπρεπε να εκδώσουν πολλά ομόλογα για να αντικαταστήσουν τους τίτλους που εξαφανίστηκαν και έτσι να επαναφέρουν τα επίπεδα υπερβολικού χρέους και μόχλευσης που είχαν δημιουργήσει την κρίση εξαρχής. Μόνο σε μακροπρόθεσμη βάση, όταν η κρίση είχε υποχωρήσει, θα μπορούσαν να "στραγγίξουν" τους τίτλους από την αγορά και να επαναφέρουν τη μακροοικονομική ισορροπία, τόνισε ο κ. Soros.
Αυτό απαιτούσε μια ευαίσθητη μανούβρα δύο φάσεων, όπως όταν γλιστράει ένα αυτοκίνητο. Πρώτα πρέπει να στρίψεις το αυτοκίνητο στην κατεύθυνση όπου γλιστράει και μόνο όταν έχεις ανακτήσει τον έλεγχο μπορείς να διορθώσεις την πορεία σου.
Η πρώτη φάση του ελιγμού επιτεύχθηκε, καθώς αποφεύχθηκε η κατάρρευση, εξήγησε, προσθέτοντας ότι αναδρομικά η προσωρινή κατάρρευση του χρηματοοικονομικού συστήματος φαίνεται "σαν ένα κακό όνειρο".
Υπάρχουν άνθρωποι στις τράπεζες που δεν θα ήθελαν τίποτα περισσότερο από το να το ξεχάσουν και να συνεχίσουν κανονικά τις εργασίες τους. Αυτό αποδείχτηκε και στις μαζικές πιέσεις για να προστατεύσουν τα συμφέροντά τους κατά τη διάρκεια της διαμόρφωσης του Financial Reform Act, της νομοθεσίας που μεταρρυθμίζει τον χρηματοοικονομικό τομέα που μόλις πέρασε από το αμερικανικό Κογκρέσο. Όμως, η κατάρρευση του χρηματοοικονομικού συστήματος όπως το ξέρουμε είναι γεγονός και η κρίση απέχει μακράν από το να θεωρείται περατωθείσα, τόνισε ο κ. Soros.
Στην πραγματικότητα, συνέχισε, μόλις μπήκαμε στη δεύτερη φάση του δράματος, όπου οι κεφαλαιαγορές έχουν αρχίσει να χάνουν την εμπιστοσύνη τους στο κρατικό χρέος. Η Ελλάδα και το ευρώ τέθηκαν στο προσκήνιο, αλλά οι επιπτώσεις αναμένεται να γίνουν αισθητές παγκοσμίως.
Ο κίνδυνος της "δεκαετίας του '30"
Οι αμφιβολίες για τα κρατικά χρέη επιβάλλουν μειώσεις στα ελλείμματα προϋπολογισμών, σε μια χρονική συγκυρία όπου οι τράπεζες και η οικονομία ενδέχεται να μην είναι ακόμη αρκετά δυνατές ώστε να είναι εφικτό το κυνήγι της δημοσιονομικής ακεραιότητας. Βρισκόμαστε σε μια κατάσταση που θυμίζει τη δεκαετία του '30. Ο Κέινς μας δίδαξε ότι τα ελλείμματα προϋπολογισμών είναι απαραίτητα για πολιτικές καταπολέμησης του υφεσιακού κύκλου, αλλά οι κυβερνήσεις πρέπει να τα μειώσουν υπό τις πιέσεις των αγορών. Αυτό ενδέχεται να οδηγήσει την παγκόσμια οικονομία σε ύφεση με διπλό "βυθό", τόνισε.
Είναι σημαντικό να αντιληφθούμε ότι η κρίση δεν αποτελεί απλώς αποτυχία των αγορών, αλλά παράλληλα αποτυχία του νομοθετικού καθεστώτος και -ακόμη σημαντικότερο- αποτυχία του κυρίαρχου δόγματος για τις αγορές, υπογράμμισε ο κ. Soros, έχοντας, όπως εξήγησε, στο μυαλό του την Υπόθεση των Αποδοτικών Αγορών και τη Θεωρία των Λογικών Προσδοκιών.
Αυτές οι οικονομικές θεωρίες καθοδήγησαν, ή πιο συγκεκριμένα παραπλάνησαν, τόσο τους νομοθέτες όσο και τους αναλυτές που σχεδίασαν τα παράγωγα και άλλα σύνθετα χρηματοοικονομικά εργαλεία και τα συστήματα ποσοτικής διαχείρισης ρίσκου, που έχουν διατελέσει σημαντικότατο ρόλο στην κατάρρευση.
Εν συνεχεία, ο κ. Soros ανέλυσε τη θεωρία του για τις αγορές, συνοψίζοντάς τη σε δύο υποθέσεις:
Πρώτον, ότι οι κεφαλαιαγορές απέχουν μακράν από το να αντανακλούν με ακρίβεια το σύνολο της διαθέσιμης γνώσης και πάντα δίνουν μια στρεβλή εικόνα της πραγματικότητας. Ο βαθμός της στρεβλότητας έχει διακυμάνσεις ανάλογα με τη συγκυρία. Κάποιες φορές είναι ασήμαντος, κάποιες άλλες φορές είναι αξιοσημείωτος. Όταν σημειώνεται σημαντική απόκλιση μεταξύ των τιμών στην αγορά και της πραγματικότητας, απέχουμε μακράν από συνθήκες ισορροπίας. Αυτό είναι το σημείο στο οποίο βρισκόμαστε αυτήν τη στιγμή.
Δεύτερον, οι κεφαλαιαγορές δεν παίζουν αμιγώς παθητικό ρόλο. Μπορούν να επηρεάζουν τα λεγόμενα θεμελιώδη που υποτίθεται ότι αντανακλούν.
Αυτές οι δύο λειτουργίες των αγορών λειτουργούν σε διαφορετικές κατευθύνσεις. Στην παθητική λειτουργία, τα θεμελιώδη υποτίθεται ότι καθορίζουν τις τιμές στις αγορές. Στην ενεργητική ή χειραγωγητική λειτουργία, οι τιμές βρίσκουν τρόπους να επηρεάζουν τα θεμελιώδη. Όταν και οι δύο λειτουργίες ενεργούν ταυτόχρονα, αλληλεπιδρούν μεταξύ τους. Η υποθετικά ανεξάρτητη μεταβλητή της μιας λειτουργίας είναι η εξαρτώμενη μεταβλητή της δεύτερης, έτσι ώστε καμία λειτουργία δεν έχει πραγματικά ανεξάρτητη μεταβλητή.
Ως εκ τούτου, δεν καθορίζονται πλήρως ούτε οι τιμές στις αγορές ούτε η υποβόσκουσα πραγματικότητα. Και οι δύο δέχονται επίδραση από το στοιχείο της αβεβαιότητας, το οποίο δεν μπορεί να ποσοτικοποιηθεί. Είναι η λεγόμενη αντανακλαστικότητα.
Ο Frank Knight αναγνώρισε και εξήγησε αυτό το στοιχείο της μη ποσοτικοποιούμενης αβεβαιότητας σε ένα βιβλίο που εξέδωσε το 1921, αλλά τόσο η Υπόθεση των Αποδοτικών Αγορών όσο και η Θεωρία των Λογικών Προσδοκιών το αγνοούν σκοπίμως. Γι' αυτό είναι τόσο παραπλανητικές.
Η αντανακλαστικότητα θέτει έναν κύκλο ροής πληροφοριών μεταξύ των αποτιμήσεων και των θεμελιωδών που αποτιμώνται. Η ροή πληροφόρησης μπορεί να είναι είτε θετική είτε αρνητική. Η αρνητική ροή πληροφοριών φέρνει τις τιμές στις αγορές και την υποβόσκουσα πραγματικότητα πιο κοντά. Με άλλα λόγια, η αρνητική ροή πληροφοριών λειτουργεί αυτοδιορθωτικά. Μπορεί να συνεχιστεί επ’ άπειρον και εάν η πραγματικότητα παραμένει αμετάβλητη, μπορεί να οδηγήσει τελικά σε μια ισορροπία, κατά την οποία οι τιμές στις αγορές αντανακλούν με ακρίβεια τα θεμελιώδη.
Αντίθετα, η θετική ροή πληροφοριών λειτουργεί αυτοενισχυτικά. Δεν μπορεί να συνεχιστεί επ’ άπειρον, γιατί κάποια στιγμή οι τιμές θα απομακρύνονταν τόσο πολύ από την πραγματικότητα ώστε οι παίκτες θα διαπιστώσουν ότι δεν είναι ρεαλιστικές. Όταν φτάνουμε σε αυτό το σημείο καμπής, η διαδικασία γίνεται αυτοενισχυτική στην αντίθετη κατεύθυνση. Έτσι, οι αγορές παράγουν τα φαινόμενα υπερβολικής ανόδου ή υπερβολικής πτώσης, τις λεγόμενες φούσκες. Οι φούσκες δεν είναι η μοναδική συνέπεια της αντανακλαστικότητας, αλλά είναι η πιο θεαματική.
Πώς δημιουργούνται οι φούσκες στις αγορές
Όπως τόνισε ο κ. Soros, έχει αναπτύξει μία στοιχειώδη θεωρία για τις φούσκες. Κάθε φούσκα, σημείωσε, αποτελείται από δύο συστατικά: μία υποβόσκουσα τάση που κυριαρχεί στην πραγματικότητα και μία λανθασμένη αντίληψη σε σχέση με αυτήν την τάση.
Όταν αναπτύσσεται μια θετική ροή πληροφοριών μεταξύ της τάσης και της λανθασμένης αντίληψης, έχει ενεργοποιηθεί μια διαδικασία ανόδου ή πτώσης. Η διαδικασία "τεστάρεται" με αρνητικές ειδήσεις καθ’ οδόν και, εάν είναι αρκετά δυνατή ώστε να επιβιώσει από τα τεστ, τόσο η τάση όσο και η λανθασμένη αντίληψη επιβάλλονται.
Σε κάποια χρονική στιγμή, οι προσδοκίες της αγοράς απομακρύνονται τόσο πολύ από την πραγματικότητα, που οι επενδυτές αναγκάζονται να αναγνωρίσουν ότι υπάρχει μια λανθασμένη αντίληψη. Μεσολαβεί μια περίοδος -την ονομάζει "ζώνη του λυκόφωτος"- κατά την οποία εντείνονται οι αμφιβολίες και ολοένα και περισσότεροι χάνουν την πίστη τους, αλλά η κυρίαρχη τάση διατηρείται λόγω αδράνειας. Όπως έλεγε και ο Chuck Prince, πρώην επικεφαλής της Citigroup: "Όσο παίζει η μουσική, πρέπει να σηκωθείς και να χορέψεις. Και ακόμη χορεύουμε". Εν κατακλείδι, φτάνουμε σε αυτό το σημείο καμπής όπου η τάση αντιστρέφεται και αυτοτροφοδοτείται, ενεργώντας προς την αντίθετη κατεύθυνση.
Συνήθως, συνέχισε ο μεγαλοεπενδυτής, οι φούσκες έχουν ασύμμετρο σχήμα. Η άνοδος είναι μεγάλη σε διάρκεια και αργή στο ξεκίνημα. Επιταχύνεται σταδιακά έως ότου σταθεροποιηθεί κατά τη διάρκεια της περιόδου της "ζώνης του λυκόφωτος". Η πτώση είναι βραχεία και έντονη, καθώς περιλαμβάνει την αναγκαστική ρευστοποίηση επισφαλών θέσεων. Το "ξύπνημα" από την ψευδαίσθηση μετατρέπεται σε πανικό, που φτάνει σε ανώτατα επίπεδα σε περίοδο οικονομικής κρίσης.
Η απλούστερη περίπτωση αμιγώς οικονομικής φούσκας είναι στο real estate. Η τάση που κινεί την αγορά είναι η διαθεσιμότητα πίστωσης. Η λανθασμένη αντίληψη που συνεχίζει να υπάρχει σε διάφορες μορφές είναι ότι η αξία των εγγυήσεων είναι ανεξάρτητη από τη διαθεσιμότητα της πίστωσης.
Στην πραγματικότητα, η σχέση είναι αντανακλαστική. Όταν η πίστωση γίνεται φθηνότερη, εντείνεται η δραστηριότητα και οι αξίες του real estate ενισχύονται. Υπάρχουν λιγότερες χρεοκοπίες, βελτιώνεται η αποδοτικότητα των πιστώσεων και χαλαρώνουν οι προϋποθέσεις δανεισμού. Έτσι, στο υψηλό σημείο της ανοδικής τάσης, το ύψος των εκκρεμών χορηγήσεων είναι στο μέγιστο και μια αντιστροφή προκαλεί ρευστοποιήσεις, πιέζοντας τις τιμές του real estate.
Πώς δημιουργήθηκε η υπερφούσκα που προκάλεσε τη διεθνή κρίση
Η φούσκα που οδήγησε στην τρέχουσα οικονομική κρίση είναι πολύ πιο πολύπλοκη, τόνισε ο κ. Soros. Η κατάρρευση της φούσκας του subprime το 2007 προκάλεσε αλυσιδωτή αντίδραση, όπως ακριβώς μια βόμβα προκαλεί πυρηνική έκρηξη. Την ονομάζω υπερφούσκα. Έχει αναπτυχθεί σε μεγαλύτερη χρονική περίοδο και αποτελείται από μια σειρά από πιο απλές φούσκες. Αυτό που καθιστά τόσο ενδιαφέρουσα την υπερφούσκα είναι ο ρόλος που έχουν διατελέσει οι μικρότερες φούσκες στην εξέλιξή της.
Η κυρίαρχη τάση σε αυτήν την υπερφούσκα είναι η συνεχώς αυξανόμενη χρήση των χορηγήσεων και της μόχλευσης. Η κυρίαρχη λανθασμένη αντίληψη ήταν η πεποίθηση ότι οι κεφαλαιαγορές αυτοδιορθώνονται και ότι θα πρέπει να αφεθούν να λειτουργήσουν με τους δικούς τους μηχανισμούς. Ο πρόεδρος Ρίγκαν το αποκαλούσε "μαγεία της αγοράς", εγώ το αποκαλώ φονταμενταλισμό της αγοράς και ήταν η κυρίαρχη αντίληψη στη δεκαετία του '80.
Από τη στιγμή που ο φονταμενταλισμός της αγοράς βασιζόταν σε σαθρά θεμέλια, η υιοθέτησή του προκάλεσε μια σειρά οικονομικών κρίσεων. Κάθε φορά, οι αρχές παρενέβαιναν, προστάτευαν τα χρηματοοικονομικά ιδρύματα που κατέρρεαν και εφάρμοζαν μέτρα επιθετικής νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής για να προστατεύσουν την οικονομία.
Αυτά τα μέτρα ισχυροποιούσαν την κυρίαρχη τάση των ολοένα αυξανόμενων χορηγήσεων και μόχλευσης και, όσο αυτές οι κινήσεις είχαν αποτέλεσμα, ισχυροποιούσαν και την κυρίαρχη λανθασμένη αντίληψη ότι οι αγορές μπορούν να αφεθούν με ασφάλεια να λειτουργούν με τους δικούς τους μηχανισμούς. Η παρεμβατικότητα των αρχών μπορεί να θεωρηθεί ότι δημιουργούσε κινδύνους. Πιο συγκεκριμένα, λειτουργούσε σαν ένα επιτυχημένο τεστ σε μια λανθασμένη πεποίθηση, ενισχύοντας περαιτέρω την "υπερφούσκα".
Θα πρέπει να δώσω έμφαση, συνέχισε ο κ. Soros, στο ότι οι θεωρίες μου για τις φούσκες δεν μπορούν να προβλέψουν εάν ένα τεστ θα είναι επιτυχημένο ή όχι. Αυτό ισχύει τόσο για τις κανονικές φούσκες όσο και για την υπερφούσκα. Για παράδειγμα, θεωρούσα ότι η κρίση στις αναδυόμενες αγορές το 1997-98 θα αποτελούσε το σημείο καμπής για την υπερφούσκα, αλλά έκανα λάθος. Οι αρχές κατάφεραν να διασώσουν το σύστημα και η υπερφούσκα συνέχισε να ενισχύεται. Αυτό έκανε ακόμη πιο καταστροφική την πτώση που τελικώς ήρθε την περίοδο 2007-08.
Τέλος, πρέπει να αναγνωρίσουμε ότι οι κεφαλαιαγορές εξελίσσονται με έναν μη αναστρέψιμο τρόπο. Οι οικονομικές αρχές, κάνοντας το καθήκον τους να προστατεύσουν το σύστημα από την κατάρρευση, έχουν θεσπίσει ένα ιδιότυπο "δίχτυ προστασίας", εγγυώμενες για τις τράπεζες που είναι "πολύ μεγάλες για να καταρρεύσουν". Τώρα, δεν μπορούν να αποσύρουν το "δίχτυ" εγγυήσεων, διατηρώντας ταυτόχρονα την αξιοπιστία τους.
Τι πρέπει να κάνουν οι κυβερνήσεις
Έτσι, πρέπει να επιβάλλουν κανονισμούς που θα διασφαλίζουν ότι δεν θα χρειαστεί να επικαλεστούν αυτές τις εγγυήσεις. Οι τράπεζες που είναι "πολύ μεγάλες για να καταρρεύσουν" θα πρέπει να μοχλεύουν λιγότερο και να δεχτούν διάφορους περιορισμούς για το πώς θα επενδύουν τα κεφάλαια των καταθετών. Οι καταθέσεις δεν θα πρέπει να χρησιμοποιούνται για τη χρηματοδότηση επενδυτικών ανοιγμάτων της τράπεζας στις αγορές (proprietary trading).
Όμως, οι νομοθέτες θα πρέπει να προχωρήσουν ακόμη ένα βήμα. Θα πρέπει να νομοθετήσουν τα πακέτα αποζημιώσεων των traders που χρησιμοποιούν οι τράπεζες για ίδιες συναλλαγές. Αυτό ενδέχεται να οδηγήσει τους traders αυτούς εκτός τραπεζών, στα hedge funds όπου ανήκουν κανονικά. Όπως οι χώροι ενός τάνκερ κατακερματίζονται για να διασφαλίζεται η σταθερότητα, έτσι θα πρέπει να υπάρχουν τείχη ασφαλείας μεταξύ διαφορετικών αγορών.
Πιθανόν να μην είναι πρακτικός ο διαχωρισμός της επενδυτικής τραπεζικής από τις παραδοσιακές τραπεζικές λειτουργίες, όπως εφαρμόστηκε με τον Νόμο Glass-Steagall το 1933. Όμως πρέπει να υπάρξει εσωτερικός διαχωρισμός, που θα διατηρεί ξεχωριστό το proprietary trading των τραπεζών σε διάφορες αγορές, κάτι που ενδέχεται να οδηγήσει σε διάσπαση κάποιων τραπεζών που διατηρούν μονοπωλιακές θέσεις στις αγορές, κατέληξε ο μεγαλοεπενδυτής.
euro2day.gr
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου